或許貴金屬和加密貨幣的宏觀起起落落不過是一個(gè)配菜？雖然金、銀、看客凱文比特幣近期確實(shí)波動(dòng)劇烈，縮減且無(wú)疑在某些時(shí)段出現(xiàn)了顯著回撤，美聯(lián)但目前似乎并無(wú)證據(jù)表明市場(chǎng)正發(fā)生大幅錯(cuò)位。儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)標(biāo)普500指數(shù)周二的債表確走低，但收盤時(shí)已顯著脫離低點(diǎn)。絕非從某些指標(biāo)來(lái)看，易事散戶買盤依舊強(qiáng)勁，宏觀這可不是看客凱文金融廣泛承壓的跡象。

　　往遠(yuǎn)一點(diǎn)看，縮減債券交易員可能得去琢磨如何應(yīng)對(duì)未來(lái)那位美聯(lián)儲(chǔ)主席：他既想降息（利好！美聯(lián)），儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)又想通過縮表來(lái)降低美聯(lián)儲(chǔ)的債表久期敞口。不過對(duì)后者的絕非擔(dān)憂或許有些過頭了，且不說(shuō)強(qiáng)行推行一項(xiàng)洛里·洛根等資產(chǎn)負(fù)債表專家未必認(rèn)同的決策存在程序障礙，只要市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債項(xiàng)的需求足夠強(qiáng)，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模可能并非美聯(lián)儲(chǔ)所能掌控。

　　在我職業(yè)生涯中，見過最離奇的事情之一就是白銀兩天內(nèi)反彈了27%，而這看起來(lái)竟然僅僅像是一次回調(diào)。只有時(shí)間才能告訴我們白銀到底能否在未來(lái)幾周或數(shù)月內(nèi)逆勢(shì)再創(chuàng)新高。但走勢(shì)圖或許能給我們啟發(fā)：與此前的跌勢(shì)相比，自周一低點(diǎn)以來(lái)白銀的飆升相當(dāng)溫和，這種價(jià)格重疊的走勢(shì)通常是回調(diào)的特征。截至發(fā)稿時(shí)，金價(jià)已收復(fù)了近期大部分失地，但反彈止步于38.2%回撤位。

　　加密貨幣的表現(xiàn)說(shuō)明大眾投機(jī)工具尚未走出困境。雖然周二股市的下跌帶來(lái)了一些溢出效應(yīng)，但我聽到傳聞稱散戶買盤強(qiáng)勁，昨日巴克萊的“散戶最愛一籃子股票”指數(shù)上漲近1.4%。雖然高盛的類似指數(shù)也略有下跌，但跌幅遠(yuǎn)不及標(biāo)普 500指數(shù)。

　　總的來(lái)看，散戶群體似乎試圖表現(xiàn)得從容淡定，盡管比特幣進(jìn)一步下滑和金屬價(jià)格持續(xù)走軟可能對(duì)他們的定力是個(gè)考驗(yàn)。近期市場(chǎng)上出現(xiàn)了不少“強(qiáng)行連線”的敘事，有些觀察家試圖將金屬和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下跌歸咎于特朗普對(duì)凱文·沃什的提名。這種說(shuō)法在幾個(gè)層面上都站不住腳：a） 加密貨幣已經(jīng)跌了四個(gè)月；b） 上周四早晨金價(jià)在約90分鐘內(nèi)狂跌400美元，遠(yuǎn)在特朗普宣布提名沃什之前；c） 如果市場(chǎng)押注沃什是鷹派，為什么收益率曲線會(huì)立即變陡？

　　雖然沃什可能是一個(gè)利率鴿派（至少他向特朗普表達(dá)過這種觀點(diǎn)），但他卻是一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表的鷹派。其理念是通過減少美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)造成的干擾，讓聯(lián)儲(chǔ)退出華爾街（想必也包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)）。這可以通過兩種方式實(shí)現(xiàn)：調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表的構(gòu)成，或者干脆縮減其規(guī)模。

　　在這兩者中，調(diào)整構(gòu)成無(wú)論從程序還是現(xiàn)實(shí)角度來(lái)看都是最容易實(shí)現(xiàn)的。我的意思是，沃什或許能說(shuō)服委員會(huì)同意縮短所持資產(chǎn)的到期期限，克里斯托弗·沃勒此前已經(jīng)表達(dá)過對(duì)此的強(qiáng)烈偏好。

　　至于縮減資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模的愿望，則是另一回事。即便沃什設(shè)法說(shuō)服了委員會(huì)的其他成員（對(duì)此我持懷疑態(tài)度），他可能依然舉步維艱。雖然美聯(lián)儲(chǔ)在量化寬松/收縮期間會(huì)設(shè)定規(guī)模目標(biāo)，但在縮表階段，它會(huì)受到對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債需求的約束。這些負(fù)債包括流通中的貨幣、財(cái)政部一般賬戶（TGA），當(dāng)然還有銀行準(zhǔn)備金。據(jù)預(yù)測(cè)，TGA余額最終會(huì)從當(dāng)前水平略微收縮，但總體仍將保持高位。而準(zhǔn)備金需求部分（雖非全部）受制于監(jiān)管要求，在規(guī)則改變之前，不太可能從當(dāng)前水平實(shí)質(zhì)性下降。去年底融資利差波動(dòng)的加劇已經(jīng)印證了這一點(diǎn)。

　　結(jié)論是：如果美聯(lián)儲(chǔ)決定減持證券，而準(zhǔn)備金需求保持不變，那么聯(lián)儲(chǔ)只會(huì)用其他資產(chǎn)取代國(guó)債和機(jī)構(gòu)債，最有可能的就是回購(gòu)便利的使用額。換句話說(shuō)，如果美聯(lián)儲(chǔ)削減債券持倉(cāng)達(dá)到引發(fā)現(xiàn)金/流動(dòng)性短缺的程度，銀行將動(dòng)用備用融資便利（SRF），這部分金額將作為資產(chǎn)掛在資產(chǎn)負(fù)債表上，使其總規(guī)模保持基本不變。

　　至于這種將國(guó)債持倉(cāng)替換為充當(dāng)銀行業(yè)“適度貸款人”的做法，是否算得上讓美聯(lián)儲(chǔ)“不再礙大家的事”，這個(gè)問題就留給讀者去評(píng)判了。從資金流量的角度來(lái)看，這最終意味著美聯(lián)儲(chǔ)向公眾賣出債券，再貸款給銀行，讓他們?nèi)ベI這些債券，并接受同樣的證券作為貸款抵押品。如果你覺得這聽起來(lái)有點(diǎn)白費(fèi)勁，嗯，我也未必反對(duì)。至少在沃什上班的第一天，有人應(yīng)該送他一張滾石樂隊(duì)的精選集，并幫他調(diào)到那一曲《你并不總能得償所愿》（You Can’t Always Get What You Want）。